證監會的新股發行政策調整，曲美家具很快就領悟了。

在曲美家具剛剛披露的招股說明書當中，增加了一項融資項目，募集近2億元用于償還之前欠下的銀行貸款，也就是說，用相對成本更低的股權直接融資置換成本較高的銀行貸款，而省下來的利息自然就是利潤。

看似合理，實則不然。因為如果公司不在產品競爭力所決定的毛利率上尋求增量，而是將10.8億元募集資金中的4.2億元都用來在期間費用上找利潤，又如何談及業績的成長性?

顯而易見，公司上市前沒有引入任何一家戰略投資者，恐怕不能用“不愿意”和“不缺錢”這種理由來解釋，而這種繞過戰略投資者，直接面向廣大投資者公開發行，恰恰也正是當前“有A股特色的IPO”。

省出來的“利潤”

由于上一輪IPO取消了上市公司的超募資金，從而導致公司在公開發行定價時，不得不人為壓縮發行價，而價格的扭曲隨即引發了二級市場更大的炒新熱情，反而使得募集資金的配置更加不均衡。

基于此，在今年兩會期間證監會主席肖鋼表示，將適當放寬一些上市公司的募集資金的使用，不再將公司的募集資金總額和公司募投項目資金需求量強制掛鉤，也就是說，允許上市公司通過募集資金補充流動資金和償還銀行貸款。

而之前這些項目是不允許單獨寫入募投項目當中的，很多上市公司都是在上市后利用超募資金完成上述資金需求的補充。

基于證監會的這一**新政策調整，在剛剛完成預披露的曲美家具招股說明書中的募投項目，有2億元是用于償還銀行貸款，有1.8億元是補充流動資金。

公司的借款主要源于2011年7月與建設銀行北京鼎昆支行簽訂的固定資產貸款合同，當時貸款總金額為1.8億元，貸款期限為5年，所貸資金基本用于公司東區生產基地1-4號廠房建設和1-3號廠房的生產設備購置。

按照公司在招股說明書當中所述，截至今年招股說明書簽署日，賬面上還有1.22億元的長期借款本金和1194萬元的利息尚未支付，此外，還有2500萬元的短期借款尚未償還，而按照公司此前和銀行簽訂的貸款合同約定，公司是可以與銀行協商提前償還部分或者全部本金，因此，公司計劃使用本次募集資金當中的 1.99億元用于歸還上述長期和短期銀行貸款。

“利用直接融資成功來替換或補充間接融資，有利于降低公司財務費用和融資難度。”公司解釋稱。

除了這筆用于還貸募集資金之外，公司此次募集資金還有2.2億元是用于品牌推廣費用，其中自然也包括廣告費，按照會計準則，這些費用都將被計入到公司的銷售費用當中。

在公司看來，消費者選擇購買其所從事的耐用消費品時，對其品牌美譽度非常看重，因此公司必須要在品牌推廣上投入大量的費用，同時，這些費用投入之后短期之內還不一定有明顯效果。

在公司歷年的銷售費用當中，占比**高的除了銷售門店的租賃費用和人員薪酬支出之外，就是廣告費和業務宣傳費，2013年支出約2441.61萬元，占到銷售費用比重大約在16%左右。

而此次，公司將直接拿2.2億元的募投資金投入到品牌推廣費用當中，這筆從資本市場上獲得的費用幾乎是零成本的。

一面是財務費用，一面是銷售費用，募投資金在這兩項費用上的投入就達到4.2億元，占到公司總募集資金額的40%以上，而大量期間費用的節省，**為直接的體現就是公司凈利潤率的提升。

但是值得注意的是，公司這幾年來在毛利率上的變化幅度卻并不大，在2012年公司新建的東區生產基地投產之后，也沒有太大改觀。從2011年到2013年的 3年間，公司的產品綜合毛利率分別為38.1%、38.3%和39.4%。其中，對于占公司主營業務比重**大的人造板類家具和綜合類家具來說，這3年來的毛利率實際上是呈現略微下降趨勢的。

不難看出，公司在募投項目投入上很大一部分精力都用在壓縮期間費用，從而在短期內提升凈利潤上，至于以產品競爭力為依托的毛利率提升，還沒有看到有任何成長性的跡象。

審核制的**后盛宴

以較低成本的募集資金投入實現產能和渠道擴張，從而在短時期之內推動業績的快速增長，在此前A股上市的新股當中，已經成為一種潮流。但是值得注意的是，如果沒有A股二級市場高估值套現，這種低成本的直接股權融資僅在一級市場上根本無法實現，更無法打動戰略投資者。

根據曲美家具所披露的招股說明書顯示，公司上市前的股權構成是17名自然人股東，這其中，創始人趙瑞海及其家族成員趙瑞賓和趙瑞杰3人的持股比例高達 97.1%，其余不到3%的股權基本都是在上市前分配給公司的各個管理層成員持有;即便是在上市后，趙瑞海家族持股的比例也高達72.81%。

顯然，曲美家具是一家典型的家族式企業。而這樣的一家家族式企業，繞開戰略投資者，直接進入二級市場公開發行融資，此前在A股的上市新股當中也并不鮮見。

這一類公司能夠成功在A股實現公開發行融資，除了目前證監會通過審核制為其公開發行的合理性“作保”之外，更重要是利用了目前A股由于高估值而在新股發行上存在的弊端。

這種弊端就是無論對于網下參與配售的機構投資者還是參與網上申購的散戶投資者，在新股的炒作上仍舊有極大的熱情，而這背后存在著巨大的利益差。

根據對今年1月份所發行的48只新股統計，當時這些新股確定發行價時，平均估值水平只有23倍左右，而等到這些新股上市首日時，平均市盈率已經接近30 倍，隨后，多數新股都因為市場供需失衡和資金炒作出現股價暴漲，截止到目前，股價漲幅**高的全通教育(300359)期間**高估值曾漲到86倍，而這48 只新股的股價在高峰時平均估值在48倍左右。

反過來看曲美家具，其所在的家具行業目前A股的估值并不高，參照目前美克股份(600337)、浙江永強(002489)和索菲亞(002572)等幾家同行業公司目前在二級市場的估值，平均值在24倍左右，即便按照監管層不超過行業平均值25%紅線，曲美家具的發行價估值也不會超過30倍。如果A股仍舊維持此前的打新熱潮，這些發行的新股一旦進入二級市場，仍舊存在巨大的炒作空間。

戰略投資者不一定感興趣的曲美家具，一旦進入到公開發行渠道，由于市場供需失衡導致的新股炒作，仍舊會受到公眾投資者的追逐，公司的IPO承銷商幾乎不會擔心發不出去的問題，**擔心的問題就是在制定發行價時不要觸及監管紅線。

4月底，新一輪IPO新股發審重啟，在A股新股發行從審核制到注冊制過渡的**后階段，整個市場也在從“融資市”向“投資市”演進，而對于曲美家具這一批新股，或許還可以趕上新股發行體制改革前的**后一場盛宴。 作者：張學光